楼市泡沫不会破 地产股有爆发机会

　　2014年对于地产来说是两个很关键的主题词，一个是“改革”，另外一个是“修复”，因为从改革的角度来说，像主题改革以及国企改革这种，其实对于整个房地产行业有一个很深远的影响，尤其是对于资源属性的改革，比如说像土地流转，他可能对于部分的企业会带来一个巨大的投资机会，对于部分在今年高价拿地的公司可能也会有一些负面的影响，所以对于明年整个行业最重要的投资机会来说，我们觉得是来自两个词就是改革，他会促使一部分公司资源属性的大幅度的提升，也会促使一部分的房企他们以前有很多的资源一直没有释放出来，随着国企改革的促进他们可能会迎来新的一轮资源属性大幅的释放。

　　另外一个关键词是“修复”，大家知道2013年整个房地产的行业处于一个基本面非常好的状态，13年整个房地产全国的销售增速是接近30%的高点，从开发商的角度来说，2013年只是开发商高增长的一个起点，我们要看到从13年开始一直到16年，至少是16年上半年，整个开发商他的不但是利润率会处于持续回升的状况，他们的收入和利润的结算的增速也是一个持续往上走的过程。但是我们看到今年地产股的股票非常不尽如人意，这是为什么?资本市场担心两点，第一是政策的再度加码，这一点会在后续削弱，并且基本面和市场过于悲观之间的预期差会带来整个的修复。第二个担心的是整个房产行业的中长期的需求，很多的声音在说中国的房地产是不是马上就要到顶点，很多崩溃论在出现，会不会是这样，我们认为在中短期内出现的可能性是比较小的，我们后面会给大家做一个详细的解读。

　　我们会从几个方面说一下整个行业的观点。

　　基本面来说2014年还是维持在一个比较景气的状况，2013年整个行业的增速基数是非常高的，所以2014年像部分像销售这样的增速还是会高位略回落一些。但是这不代表着说接下来地产股没有这一波修复的机会，因为看到今年2013年就知道，整个行业在高增，地产股的估值做什么?下挫，地产股的估值到了过去历史上以来的最低点的位置，包括接近仓位的配置。即便明年的增速从高位上回落一些，我们觉得地产这一波的修复也是存在的。

　　房地产逻辑之变，为什么说地产有一个逻辑之变，接下来一段时间会逐步印证，从2009年开始一直到今年五年的时间，整个地产股给投资者一个非常深刻的逻辑，也是我们在前些年领先于整个行业提出来的政策决定论。过去几年是什么样的状况，只要房价一上涨地产股就跌，这其实已经被所有资本市场投资者广泛接受了，这个逻辑接下来会发生变化，因为这个逻辑背后是这么一个状况，过去一旦房价上涨，调控政策一定会出台，调控政策出台之后，地产的基本面一定大幅下挫，带来开发商盈利整体收入增速的大幅下降，股市是跟着最先行的指标走。现在部分的政策在落地了，北上广深已经出台了一部分的政策。

　　这个政策逐步落地以后基本面还是不错，这个时候地产的修复就会出现。

　　第二部分讲一下整个房地产基本面的状况。

　　明年的销售额增速在15，销售面积增速在9%，这不是说行业不景气，其实行业还是处在一个相当景气的状况，但是当年的基数实在是太高了。为什么我们认为明年整个的行业销售包括投资新开工还是处在一个偏紧的状况，核心的一点是由今年的土地市场来决定的。今年整个土地市场的增速同比增速达到了38%，一线城市的拿地面积是大涨了接近100%，今年拿的地在明年可售，明年的销售包括明年的房价，明年的销售增长会比较高，第二明年房价的上涨幅度会比较小。明年整个政策在加码的压力会比今年小很多，明年的政策环境也会比今年好，这是由整个土地市场带来的。

　　明年我们认为房价的涨幅会比今年的要收窄2%，一线城市因为今年因为房价上涨程度最大的是一线城市，一线城市明年的供应上升的速度，这样的一个价格带来新的调控压力。中国的房价是否可以，中国有很大的资产泡沫，现在市场上很多的人都认为中国的房价是有很大的资产泡沫，这个泡沫有可能出现一个比较大的剧烈的变化或者是波动。首先我们是对比了一下中国跟国外在泡沫高峰期的变化，如果从住房价值量和GDP比较，中国和日本、美国做对比，我们现在的泡沫程度比日本当年的泡沫程度小很多，从数值上一系列的，比如说房价只比GDP、比贷款余额、比平均收入都可以看出来，可以看到我们没有到他们一半的水平。大家看到中国的问题这么多，房价上涨和其他的国家十年来比，他们在涨幅最大的十年平均涨幅比我们还要高很多，中国的涨幅是一个正常的涨幅的水平，不是说中国的房价市场是没有泡沫，它是有泡沫的，只是说这个泡沫没有到一个国于疯狂马上要破裂的阶段，还是有一定的上涨空间，这个空间背后是需求的支撑。中国的房地产全国的均价有6千多块钱，这是一个不高的水平，大家为什么觉得资产价格高主要是一线城市的资产价格高。我们比较了一下中国的一线城市核心区域的房价和向国外的大量的这些城市。他的核心区域的公寓的价格做对比。

　　上海的均价是4万人民币，摩纳哥是5.3万美金，然后是3.3万美金，香港是2万多美金，包括新加坡日内瓦都是接近2万美金的状况。未来一线城市的核心区的房价我们首先承认他有泡沫，这是由过去中国的供给制决定的，因为中国过去的供给是垄断的，中国这种一线城市的核心区的价格是不是还有上涨的空间，我们认为是有的。从国外的这种都市圈的发展来说，其实中国的都市圈没有到一个巨大的规模，他还是有空间的。所以我们认为一线城市的核心区的价格其实还是有一定的上涨的空间。

　　明年的新开工会比今年还要好一些，可能很多人不太相信，经济情况也不是很好，为什么今年的新开工增速是7，明年能够到7.5%，这个就是和今年的高速拿地是有关的，今年的拿地增加了14比，明年的新开工量我们认为从7%增到7.5%是一个很大概率的事情。

　　房地产投资，我们今年预计投资增速是18%，明年会是略回落一点，但是还是一个比较高的位置，大概在17%。因为房地产投资他是分成几块，一块是新开工投资，然后包括复工投资，然后包括拿地投资和保障放投资。我们看到明年房地产投资理念拿地投资和保障放投资的贡献度是在下降的，但是明年房地产投资里面新开工投资和复工投资的里面都是上升的，因为今年大量的拿地导致明年的投资还是维持在一个不错的状况。

　　基本面的最后是中长期的需求，很多人说中国的泡沫要破了，的确中国的房价是大幅领先于经济的增长的，核心是因为过去供应是垄断的。价格领先于整体经济水平的增长的，会不会破还是要看中长期需求的支撑，同时要看供给会不会快速放出来。中长期的需求来说，我们看到我们只计算刚性和改善型的需求，我们看到未来十年中国的年均真实需求是12亿平米，比目前的年均销售量是大10%左右的状况。

　　中长期的高点出现在2015年，中国的刚性需求和改善性需求由什么组成的，第一个是人口，包括城镇化增长包括二胎，地产的需求有一个比较大的支撑，包括接下来要大力推动新兴的城镇化，中国的城镇化的确在比较低的状况，只要现在的房价维持在一个比较合理的水平不爱再大幅增长，靠着未来几年城镇化水平的推动，靠着在未来几年的经济的一个发展，这些过大的泡沫是会被吸纳掉的。我们不认为未来中国的市场是那么悲观，是市场不可解决的一个问题。

　　开发商的资金成本肯定是在上升的，但是问题不大，因为今年房地产的开发企业他们的融资渠道是大幅增加，我们会看到开发商的资金成本高得不多了，因为今年有一个大幅增加的状况还是偏紧，但是整体的问题还是不大。开发商为什么今年资金偏紧一个比较大的原因是投资增速太高了，今年前三季度主流的上市公司高达80%，明年主流公司他们销售的增速会比普通的行业销售的增速还要高，因为他们今年年初和去年年底的时候，地价比较低的时候他们拿低量非常大。购房贷款也不用担心，历史上来看都会放出来的。

　　说到美元，美元升值的话影响到底大不大，一个是对购房者，另外一个是对开发商的影响。购房现在有先够政策的存在，所以我们自己的人都买不到房子，所以尤其对住宅的市场来说，美元升值对购房的影响还是非常有限的，因为很难有真正的资金流到普通的购买力。对于商业地产来说影响会更大。

　　另外一个对于开发商这一块的资金，按照统计局的数据，外资占到房地产开发的比例非常低的，不到1%，如果考虑到一些渠道外的一些资金的话，我们觉得也不用过于担心。

　　房地产政策面，今年为什么地产的基本面和政策面是大幅背离，核心有两个担忧，第一是担忧调控加码，第二是担心中长期的需求。调控加码来说三中全会已经明确表态了，第一就是要市场化。这么多的行业里最不市场化的一个行业我觉得地产可以算是核心的一个，包括限购限贷的政策都是极度非市场化的政策。未来在市场化的背景下，我们认为整个房地产的调控其实会带来一些合理需求的增加，这个方向肯定是好的。担忧中长期的需求，包括二胎、包括新兴的城镇化，很多的东西大家没有感觉到，但是他的确在提升整个房地产行业未来的中长期需求的。政策方面另外一个很重要的一点就是制度红利，包括土改、养老、国企改革、二胎等等，都是对我们明年很有机会的一些标的。

　　这是已经出台的政策(PPT)，其实对于地产这一波修复行情什么时候起来，我们觉得快了，因为市场政策的预期差什么时候修复，我们觉得等到靴子落地的时候修复就会很快到来。什么时候靴子落地，各个城市自主出的政策什么时候落地，北上广深已经出了，今天又出了武汉。他们出了两个政策，一个是二套房首付从6成提到7成，第二是社保纳税的年限从1年提到2年，个别提到3年，这对需求的影响是比较小的，我们觉得需求出台之后一两个月之内有一定的回落，现在的需求是刚性需求和改善性的需求，你是买来自住的投资很少，这样的政策并不会真正地抑制到这些真正有需要的很真实的需求。短暂的两三个月之后很可能需求会回升，所以政策和过去不一样，不会带来资本面一个很大幅的下挫，不会让开发商真正受伤。接下来个别的二级城市再出台，这些主要城市出台政策这条线基本上就形成一定的逻辑了。另外一个是房产税，房产税的政策有一定的试点城市出来，这是整个靴子的落地。

　　土地改革对于房地产行业太重要了，很多人说土地改革出来之后开发商是不是受损的，我们觉得要分阶段来看，从短中期来说开发商是受益的，长期来说影响不是特别大，可能是一种比较大的负面的影响，要看政策执行的力度。中短期我们会看到一二线城市，因为像一二线城市处在什么状况?供不应求。一旦土地供应在一二线城市增加之后，我们会看到房价没有变，房价不会回落，因为这些城市还是供不应求，我们会看到地价在回落，不会今年高点你一家100%上拿地的情况肯定会出现回落的。对于开发商来说他们赚的是房价和地价的差额的钱，不是说你房价涨他就一定更赚钱，他们其实赚的是房价和地价差额的钱。所以中短期这些三二线城市土地供应增加了之后，开发商的利润率会回升，同时一二线城市过去开发商能分到一杯羹的人很少，整个市场的规模增加之后，因为这些市场又是供不应求，所以出来的这些供应一定会被消化掉，所以开发商的规模也会加速增长。中短期对于开发商来说一定会增加他们一二线城市的盈利能力，以及他们在一二线城市的销售和经营的一个增速，对于他们来说是有利的。长期来说，因为你供应很多，整个房地产行业上升的周期会过早地进入供求平衡点，进入供求平衡点会带来价格下降。所以你会带来整个行业有可能过度供应之后，行业周期过早地见顶这是有可能但是这要看后期的政策的变化，可能在未来的5、6年或者是7、8年也不一定会看到这样的事情。

　　土改对谁最受益，一二线城市有非住宅用地的公司，他们有一块地可能是50万一亩工业用地，有可能转成住宅用地是价值是10倍或者是更高。

　　地价下降和房价下降，并不一定开发商一定受损，我们要记住开发商是差额的钱，是房价减地价的差额的钱。

　　再说一下房产税的问题，三中全会在决定里只有半句话是提到房产税的，他说的是“加快房地产立法并适时推进改革”，这是什么意思呢?因为之前资本市场预期说房产税有可能大面积地铺开，但是从这句话来说很明确这是不可能的。什么叫“加快房地产税立法”，如果你想征存量的房产税一定要立法，增量可以来走，但是存量就是房地产税要走立法的过程不会很快，第二是“适时推进改革”，要考虑到经济的状况、考虑到地方债务的问题，考虑到土地财政的问题，他不会是一个很快的过程。我们说一下我们的测算，假设全中国所有的房子全部征存量房房产税，然后这个税率我们假设是1%，1%是什么概念?就是美国征的房产税已经比较重了，他们的均值在0.8—1，我们取1%的税率，假设全中国所有的房子都征1%的存量房的房产税，如果全部能够收回来，看他占到卖地收入的18%。这里我们考虑到人均有20平米的建面这是很正常的，即便中国所有的房产税都收上来，可能只能占到卖地收入的18%，只能占到地方财政收入的8%。

　　我们推进存量房房产税要有步骤的，要试点，否则你推存量房的房产税你可能很难收下来，其次你的卖地收入的价格下降，我们不认为这个东西太快，但是他这一定是一个方向。

　　二胎炒了很多的概念，但是没有人炒房地产股。我们要说的是地产其实是非常受益于二胎的，大家所担忧的房地产中长期需求不行的问题，二胎其实是解决这个问题的其中很重要的一点。如果二胎单独放开能够带来每年新增的9%—18%的增量的房地产的年均需求，如果二胎全部放开年均会增加27—39%的增量的需求。二胎对于整个行业来说中长期是一个托起中长期需求的政策，但是市场并没有意识到。二十年以后是不是才有需求，其实不是的，打算要二胎的时候就会希望有改善性的住房了。

　　包括城镇化其实对地产行业的推动影响力也是非常大的，我们都有很深度的报告，时间关系不说了(PPT)。

　　最后一部分说一下房地产的投资策略，对于明年我们建议行业评级给的是增持，我们认为明年是有过一波修复性的行情。首先是政策的靴子落地，然后大家发现基本面没有像大家之前预期的那样被政策完全打压下来，基本面还是相当不错，这个预期差的修复其实是不低的。地产的估值和持仓都是历史上最低的一个水平，地产公司的业绩是非常漂亮的，今年的平均业绩增速行业接近30%，明年的业绩增速接近30%，主流公司对明年的业绩已经全部锁在账上了。不但地产公司明年是一个漂亮高增长的一年，15年一直到16年的上半年，整个行业你们会看到他们的报表都非常漂亮，利润率在持续往上走，对于万科、保利这样的公司来说，今年的年报其实是他们利润率最低的低点，明年中报、明年年报、后年，其实他们的利润率会持续地回升。包括年收入和利润增速会持续地回升，这是源于地产的预售制度，去年和今年这种高的销售爆发期其实在明年，后年也算，所以我们在接下来几年会看到整个行业盈利能力各个方面报表的提升。

　　从选股来说，我们一个是从业绩锁定性，另外一个是从今年拿地拿得比较漂亮的一些公司，明年会形成一些比较漂亮的可售资源，除了主流的一线龙头之外，二线的华夏幸福、中天、阳光城明年的增幅也会相当漂亮。

　　对于整个行业来说，预期差下面的修复我们觉得非常确定的，因为基本面和估值实在背离太大了，保利今年是5.8倍的PE，明年是4.5倍的PE，明年的业绩全部锁定，后年的业绩也锁定一部分，持续的增速都是很漂亮的。为什么会这样，我一开始说的就是市场两个核心的担忧，政策加码和长期的需求。这两个问题接下来都会靴子落地并且会有边际上的改善。

　　改革的红利来说，包括土地改革、国企改革、城镇化、自贸区的复制、二胎的放开，接下来应该都是会有对应一定的比较好的投资标的，可能从拉动公司会到拉动板块的一个热点。从核心标的的选择，我们提出“三美”，就是制度之美，因为改革其实是对于地产这么一个重资源的行业来说，他的资源属性一旦发生了变化，你要抓住制度的变化其实是非常重要的。另外是模式之美，第三是三高之美，高增长、高锁定、高诉求的公司。