中国房地产市场存在泡沫化的趋势

　　有三个大问题。一个是形势。一个是十年调控给我们留下了什么样的思考题，一个是未来城镇化与房地产的市场化。

　　今年房地产各项指标处于高位，而且差不多是历史上最高，但是下行趋势已经形成，并且还将继续。年初的时候，全国包括商业地产的房价，一二三四线的涨幅大概是18.8%，到了年末，就是最后的11月份刚刚得出来的数据是涨幅只有8.1%，还有一个月，涨幅还会下，有可能破8，破8是什么概念呢？就跟今年GDP的涨幅差不了多少。房价同比在下降，但是涨幅还是可以的。

　　第二个非常重要的数据，今年GDP假定是7.5%的话，新建住宅都在7.5%以下的涨幅，只有十几个城市涨幅比较高，上海全国第一，涨幅20.1%。二手住宅就更不用说了，只有几个城市二手住宅是在GDP以上，还有在CPI以下的，那就是负增长。

　　商品房销售面积和销售额都是增幅在下降，销售量是年初50%，现在是20.8%，但即使是20.8%也比去年高多了。

　　资本金到位情况是比较平稳，开发商不差钱，资金很充裕。房地产投资增速也在下降，但是到11月份的时候上升了一点，上升的这点投资去了哪里呢？去了土地，土地一直在负增长，去年是负的22%，今年一直是负增长，10月份是负的3.6%，结果11月份一下子上升到正9.9%，增加的那一点投资都买地了，甚至抢了地王了，这不是好事。翻正以后，10%的上去了，这意味着明年面粉已经到这个价格了，预示着什么呢？所以不要说房地产投资增长了，增长到哪儿了呢？增长到土地上了。

　　07年到现在的整个固定资产投资和房地产投资增幅，蓝线是固定资产，红线是房地产，到现在已经不那么剧烈波动了，因为政府回归市场以后没有很大的政策了，所以房地产投资和固定资产投资今年基本是在20%左右，差不了太多。

　　第一个大方面我就说到这儿，说到形势，第一句话就是各项指标仍在增幅的高位，但是增幅在逐月回落，趋势明显。第二句话是全国各个地区、各个城市的差异化已经形成，而且非常明显。甚至于一二三四线城市当中的不同地区，差异化非常明显，这也是符合市场规律的。

　　下面讲第二方面，十年调控给我们留下了什么样的思考题。昨天财经峰会夜场的背板就叫"地产泡沫"。关于拐点和泡沫的问题，虽然这十年来大家不断在说这件事情，各种各样的预测甚至赌局也设了不少，但基本上不太准，当初说房子要下降40%甚至50%，这不是政府在说的，甚至银行都在说下降了多少，所以老百姓大部分上当。为什么不准呢？是因为我们十年调控主导的思想，就是要熨平经济周期。我们不会有市场周期，只有文件周期，只有调控周期。文件周期大概是形成了一年左右一个拐点，或者一到五年一个拐点，这不足以完成房地产开发的全过程，是开发商没办法按照市场规律去做这件事情，只有按照拆这个文件，开发商应该怎么应对，赶紧开会。在一个充分的市场经济情况之下，一定是存在周期的，有周期就有拐点。

　　关于泡沫，泡沫的事情也讨论了很多，现在也不断在讨论。我总结一下，目前对中国房地产市场的估计，大概三种看法。第一种看法是增幅在振荡下降，如果中国房地产搞得好，会实现软着陆。第二种观点是房地产泡沫巨大，从来都有泡沫，这个泡沫早晚得破裂，一破裂就会崩盘，就会影响中国经济，影响银行。这种看法可能涉外的一些金融机构或者评估机构，包括得诺奖的经济学家也会有这种看法，因为有泡沫，早晚会破。第三种看法是高歌猛进，认为中国房地产还早得很，又要城镇化，如果原来是黄金十年的话，那么将来就是白金十年，甚至有的说是钻石十年，从来没有这么好的发展机遇。大概也类是这样三种看法。

　　泡沫形成的原因各不一样，我们不要讲得太笼统，我觉得这两条应该是衡量有没有泡沫的依据，他们考虑对不对。第一，房地产的增长和房价的增长是不是脱离了当期经济的基本面。如果现在国家肯定经济是在下行，GDP是从两位数变成一位数。这个期间如果房地产逆势上行、高跟猛劲，这是不是泡沫化的趋势？也有不同看法，有人说我们就是要抓住这个逆势，经济下行房地产就得上行，才能把经济抵上去。我认为如果这样持续不断的做，肯定是向泡沫推进，因为经济不支持。第二是基本的支付能力是不是支持，如果支持能力长期不支持，那么也就是向泡沫推进。

　　现在中国房地产市场我认为是存在泡沫化的趋势，一个是因为经济下行，一个是因为人均收入赶不上，今年人均的收入很可能赶不上GDP的增长，城乡二元化的问题不解决，很难保证收入往上走，只能是差异越来越大。部分城市已经形成了泡沫，并且开始破裂，比如温州、鄂尔多斯，老说这两个城市，其实真的不只这两个城市存在这些问题。但是不存在崩盘问题，为什么呢？就是因为中国整个房价形成的高房价的两个因素，第一个因素是货币因素，第二个因素是土地因素。这两个因素是推动高房价的因素，这两个因素改变哪一个都不容易，都变不了，不可能把M2一下子搞得特别低，那中国其他经济怎么办？所以货币原来超发的这部分，一时半会下不去，虽然现在已经在调整了。第二，土改没有那么容易，土地出让金这件事一时半会改变不了，最后11月份又抢了那么多地，那么多地王，所以这两件事不改变，中国高房价的事不会一下子发生变化。不动大手术是不行的。另外，中国的房地产实际上已经到了大到不能倒，尤其到转型期，这时候房地产不可能崩盘的。所以这些因素来说，尽管房价高，尽管有泡沫化推进的趋势，尽管有些城市已经形成了泡沫，开始破裂，但不会影响全局性的问题。

　　政府归政府，市场归市场，我们很清楚，过去十年来是政府归政府，十年出了70个大文件，平均一年7条，力度很大。以房价为主要目标的调控周期，形成了明显的政策周期。2005年到2013年期间，我把70条浓缩成最最重要的7条，只要房价上，一定有一个红线往下压，只要房价下，一定有一个线往下压，然后形成了这样的政策周期。我简单谈一下我的看法。

　　第一，以房价为调控目标的调控应该是失效的，我们拿事实说话，如果是有效，房价就不会到2013年这么高。所以以房价为目标的调控手段值得反思，事实证明效果不大，甚至于无效。但是十年调控当中最重要的成果是保障房，统一了保障房的思想，到最后政府归政府的第一件事情政府要做的就是保障房，所以三中全会以后，还有中央经济工作会议重点讲房地产，第一就是讲保障房，这一点是应该充分肯定的。

　　市场归市场，我们没有经验，只有今年大半年应该是市场归市场，美国确实是市场归市场，我们可以从他们那里得到什么样的借鉴呢？第一，周期，房地产周期是美国业内的必修课，他们非常敬畏市场规律。有一个企业在洛杉矶发展的非常快、非常好，差不多50年的企业，它的董事长跟我说，就是跟着产业周期走。比如第一轮挣了钱的时候，企业发展的时候，他们没有膨胀，把它上市了，让大家来分享这个钱。上市以后，当然融了很多资，他说我为什么要这么做，其实可以再吸金。他说不对，我上去以后肯定会下来，有很多企业会hold不住，上市了吸金以后会并购。其实他是踩着周期走，就像冲浪的做法，必须借着这个劲走。他的做法给我们地产商有很多借鉴。

　　美国的周期是什么情况呢？同样惊心动魄。在过去50年里，全美住宅价格周期是五个周期、九个拐点，原来周期是十年，现在周期变成了17年，拉大了。这17年的周期恰恰用到了现在、用到了当今，什么意思呢？我们把它平滑化，美国的周期是存在的，下一个周期的最高点一定比上一个周期的最高点要高，房价是节节上升的，有周期。我们把它平滑了以后，美国25年来，价格涨了三倍，相当高，金融危机之后下来了，接着是迎来了2012、2013年，为什么很多中国大企业出去购买美国的资产？就是踩着这个周期走的，包括万科也是这样。它才复苏了两年，如果一个周期是17年，那半个周期就是8年到9年，现在只涨了两年，还会迎接下一轮的涨。现在中国房地产的增幅很明显在下滑，而美国的房地产增幅在上涨。如果在这个期间可以找到自己的感觉，找到这个逆周期非常重要。他们下调了1/3非常之多，因为次贷，该买房也买房，一个金融周期导致非常麻烦，他们自己也下滑了1/3左右，现在还没有达到原来的数字。所以这些事情就是市场归市场形成的同样的惊心动魄。

　　房价只涨不降，这是一个悖论，为什么呢？从20年、50年的角度来看，一定是只涨不降，美国也一样，这次复苏上去，一定比原来金融危机的顶峰还要高。但是你要知道，中间这个下滑是非常厉害的，回调了1/3。我们是15年涨了三倍，他们25年涨了三倍，我们一线城市涨了五倍以上。所以我们对房价要有自己很好的理性的认识，我们不能够永远把它总结为中国特色，比如我们的发展阶段、人口结构、经济增长、土地货币政策、中国人的理财习惯甚至于丈母娘都拉动了房价，在一定时间是合理的，但是在更长更远的视角，10年、20年、50年来看还是应该尊重市场周期，尊重规律。

　　那么房地产回归的结果应该是什么样的呢？一个是回报率，就是IRR，我们现在不能永远追求这么高，50%、50%以上，应该回归到跟业内差不多的水平，应该是15%、20%。美国现在上升阶段的IRR基本上都是15%到20%，我们不能老去追求很高的利润率或者投资回报率。

　　第二是支付能力，以房价收入比来定房价。我说房子盖完之后应该是两年以后，为什么不拿那时候的市场来定价呢？而以当期的租金来定价。我说为什么这样？后来我想明白了，因为他就是敬畏这个周期，不知道两年以后会出现什么情况，就是拿刚需市场的租金来定价。如果租一套房子需要五千美元，租的好好的，一下子上升了，变成七千美元了，你一定要比一下月供，如果月供在五千到六千，你一定买房子，不租房子，这就是他们之间的关系，他们之间的杠杆，以租金定房价。

　　第三是房地产起基础作用，不要老说我们是火车头、我们是拉动力，其实现在应该是共同发展。

　　第四是环保，人口资源环境同步发展，绿色建筑，住宅产业化。

　　上证指数、房地产指数在2008年以前是同步波动的，结果救市以后，一蹶不振，那么钱都跑在哪里了？一年投资八万亿是很壮观，但是它是不是可以持久呢？整个经济应该是互相之间影响的，我就纳闷小米的广告已经做到我们家的电梯里去了，太厉害了，就是协调发展。我们不能老是高高在上，确实应该是同步发展的局面，可能更健康、更合理。

　　未来三中全会以后实际上应该是市场的事，我们怎么样体现以市场来配置资源、市场定价，怎么样体现政府归政府，市场归市场，其实三件事情，一个是要素资源能不能市场化，一个是价格形成机制能不能市场化，第三是分配需求能不能市场化，这里就扯到很多事，土地金融、房价租金、税制分配，如果这些问题要解决，必须通过改革、通过三中全会。同地同价这件事非常难，但是必须做。这是RECO做的图，非常不错。离城市中心越近地租越贵，越远地租越便宜，这应该是正常的。但是现在城乡二元体制造成虚线不平滑，断裂成两个线，前面是土地招拍挂高高在上，下面是农村土地上不去，A到B之间就是小产权的活动空间，形成一个断崖。应该把上面的线和下面的农村的线并起来，如果这个问题不解决事就越来越大。上面越来越贵，下面越来越穷，小产权问题到处弥漫。这次是一定要解决这个问题。

　　土地出让金是一时半会去不掉的，还得持续相当长一段时间，尽管我们说要改革，当然这就要容忍地价领跑房价，越跑越快，面粉比面包贵得多。这就是中国房地产泡沫不崩盘，这些事都得容忍。实际上是地根吸住了银根，与其说银行现在担心个贷断供，其实根本不是。所有的抵押贷款在银行那，由于各种各样的原因下降了、贬值了，或者开发商不开发了，政府、银行、土地购置方形成了铁三角，互相绑定，所以为什么中央经济工作会议以后，一再强调地方融资平台，地方融资平台的抵押物几万个亿全都是土地。如果这部分不能形成利润，就还不了银行的贷。让融资平台形成生产力、形成利润，才能够还银行的贷款，才能够把抵押物土地给释放出来。土地是平抑房地产非常重要的力量。

　　汇率的市场化和利率的市场化，利率市场化以后，以前的那些调控手段就不那么灵了，什么一会儿零首付了，一会儿又把首付变成50%了，一会儿又是0.7倍的向下浮动，一会儿又是多少倍的向上浮动，这都是刀刀立现，对我们影响至关重要。再就是多渠道的股权融资和债券市场，提高融资比重这件事我们呼吁了很多，现在如果这样做，那么多渠道、多元化，导入民间融资就起来了。IPO、PE，房地产私募股权基金现在差不多有了500支，还有房地产信托基金REITs，还有资产证券化CMBS，我们都在积极做前期工作。如果我们的REITs和CMBS的产品出不来，我们的房地产就没有退出机制，就逼着我们走各种模式，什么万达模式等等各种各样的模式。最后是人民币和项目实现可兑换。这四件事情是三中全会提出来的，而且正在实现。金融走得比土地更快，比土改快得多得多。

　　我们国家的高房价是两件事情造成的，一个是低利率，因为低利率大家就不存钱，就去买房子，利息涨得非常慢，房子涨得非常快，那我凭什么要存钱，肯定要买房子。第二是发票子。一手是低利率，一手是发票子，凑在一起肯定造成高房价。发票子和涨房价是非常正相关的关系，我们票子发的比较平缓的2007、2008年的时候，房价也很平缓。但是在救市以后，猛发票子，M2猛增的时候，房价就猛涨。这并不是唯一的因素，但一定是重要的因素。

　　其实房产税和房地产税差了一个字，这是争论不休的。房产税的问题尘埃落定，加了"地"可以立法，不加"地"可以不用立法。加了"地"原来没有这个法，一定要立法，一立法就涉及到改革，扯到土地出让金、扯到70年产权等等，所以要加快立法。要加快房地产税的立法，房地产税的立法过程一定要是公正的，一定要征求各方面的意见，这件事情在向我们走来，但也不是明年、后年就开征，因为要立法。

　　总而言之，房地产市场化改革是一个系统工程，涉及到二元化的经济，政府和市场的分工，金融和土地资源的配置，财政和税收制度的改革和立法等等，最终这些改革成果才能体现到合理房价上来，这才是百姓最最关心的改革目标。中国的市场化改革和房地产改革是渐进的过程，依然任重而道远。